Стратегия и тактика защиты от недружественного поглощения. Механизм защиты компаний от поглощений

Термин «слияние и поглощение», который на английском языке звучит как «Merger & Acquisition» (M&A), означает процесс, результатом которого является формальный или неформальный переход контроля над компанией от одного лица к другой. Поглощение является дружественным, когда предложение о приобретении поддерживается руководством компании, которая поглощается, а слияние происходит на основании общего волеизъявления и выгоды от объединения. В случае, если руководство компании, которая поглощается, выступает против объединения, а поглощение все равно происходит, такой случай принадлежит к недружелюбным (враждебным) поглощениям. M&A не всегда имеет точно определенную экономическую основу. Часто это является способом выхода на новые рынки или ожидания синергического эффекта.

Слияния и поглощения, которые имеют место в Российской Федерации, отличаются своей национальной спецификой, которая связана, прежде всего, с историей и методами первобытного нагромождения капитала в 90-ых годах прошлого века отечественными олигархами. Главной особенностью российских операций типа M&A есть подавляющее использование метода поглощений, а не слияние, которое характеризуется приобретением новых активов, рынков сбыта и каналов распределения в пределах существующего сегмента рынка. В России зачастую приобретение собственности в виде больших или перспективных компаний имело противозаконный характер, связанный с подделкой документов, подкупом государственных чиновников, нарушением уголовного кодекса, силовым проникновением на территорию предприятий, то есть с действиями, направленными на лишение собственности законных владельцев путем определенной последовательности противоправных действий.

С целью защиты компании от враждебного поглощения целесообразно применять меры предосторожности не только в случаях появления риска захвата предприятия, но и заблаговременно, исключив подобный вариант развития событий. В перечне мер предосторожностей, которые входят в состав механизма защиты от поглощения, можно выделить такие:

Во-первых, в руководстве компании не должно быть людей случайных, ненадежных, непроверенных, которые могут работать на компанию-рейдера;

Во-вторых, руководители компаний не должны подписывать и передавать в распоряжение пустые листы и другие документы;

В-третьих, предприятие вовремя должно рассчитываться со своими долгами;

В-четвертых, учредительные и правоустанавливающие документы предприятия должны быть оформлены должным образом, храниться в надежном защищенном месте.

В случае осуществления рейдерской атаки владельцам и руководителям предприятия следует немедленно обратиться к правоохранительным и другим органам. Если относительно предприятия совершенны конкретные криминальные действия или стало известно о фактах коррупции и подкупа должностных лиц, следует также обратиться в правоохранительные органы с соответствующим заявлением. Характеристики дружественных и враждебных поглощений - см. Приложение 1.

Рассматривая такие термины, как «рейд на рассвете», «ядовитая пилюля», «против акулий репеллент», можно предположить, что это - названия операций из фильмов о Джеймсе Бонде, но на самом деле это - названия методов защиты компаний от враждебных поглощений. Все методы защиты от враждебного поглощения, которые используются компаниями на мировом рынке, условно можно разделить на два класса - превентивные и активные методы. Наибольшую популярность приобрели нижеописанные превентивные методы защиты от враждебных поглощений:

Реорганизация: делистинг и превращение в ЗАО (ООО);

Выкуп акций у миноритариев (защита от зеленого шантажа);

- «Вымораживание» миноритариев (выведение активов и дальнейший выкуп акций);

Раздел компании;

Ликвидация компании и передача ее имущества новому юридическому лицу (ООО или ЗАО);

Выведение активов в дочерние компании (ЗАО или ООО);

Изменение держателя реестра;

Мониторинг долговой нагрузки;

Против акулий репеллент;

Поиск «белого рыцаря»;

Создание стратегического альянса.;

Выход на IPO

Рассмотрим некоторые из превентивных и активных методов защиты компаний от враждебных поглощений.

Рассветный рейд (оригинальное название - «Dawn Raid»). Этот метод получил наибольшее распространение в Великобритании. При применении этого метода фирма или инвестор пытается приобрести акционерный целевой капитал для контроля за компанией с помощью специального инструктажа брокеров, чтобы они сразу по открытию фондовой биржи скупали определённые акции, при этом покупатель («Хищник») подобным образом маскирует свою идентичность и истинные намерения.

Золотой парашют (оригинальное название - «Golden Parachute»). При данном методе защиты руководство компании, которой угрожает поглощение, предлагает своим ведущим специалистам, которые могут потерять работу, значительные компенсационные выплаты и льготы, например, права на покупки акций компаний по льготным ценам, различные бонусы и т.п. Этот метод дорогостоящий (может стоить миллионы долларов), но достаточно эффективный и является сильным сдерживающим средством, а также позволяет поторговаться о цене компании, ссылаясь при этом на большие понесённые расходы на персонал.

Защита от зелёного шантажа (оригинальное название - «Greenmail»). Этот метод защиты применим в том случае, когда недружелюбная компания владеет значительным пакетом акций, и состоит в том, что у миноритариев выкупаются акции, чтобы исключить любую попытку враждебного захвата со стороны компании-хищника. Этот метод ещё иначе называется «Приятного путешествия» («Bon voyage bonus») или «Поцелуй на прощание» («Goodbye kiss»).

Макаронная защита (оригинальное название - «Macaroni Defense»). Это -определённая тактика, при которой подвергающаяся опасности поглощения компания выпускает определённое количество обязательств с гарантией, что они могут быть выкуплены по более высокой цене, если компания будет поглощена. Откуда такое оригинальное название? Здесь имеется в виду, что если компания подвергается поглощению, то её обязательства расширяются подобно макаронам, которые варятся в кастрюле. Это - весьма полезная тактика, но при этом компания должна соблюдать осторожность, чтобы не выпустить такое количество обязательств, которое она не сможет финансово обеспечить.

Народная пилюля (оригинальное название - «People Pill»). Если компании угрожает захват, то вся управленческая команда грозит одновременным увольнением. Это приводит к результату, если они - настоящие профессионалы, и их уход может серьёзно обескровить компанию, что заставляет компанию-хищника дважды подумать о целесообразности захвата. Однако это может не сработать в том случае, если большая часть управления так или иначе планировалось к увольнению, Т.е. здесь основную роль играет человеческий фактор.

Ядовитая пилюля (оригинальное название - «Poison Pill»). При этой стратегии компания старается приуменьшить свою привлекательность для возможного покупателя. Есть 2 типа ядовитых пилюль. При применении пилюли типа «ввод щелчка» действующим акционерам предлагается купить больше акций по льготной цене, если это не противоречит статуту компании. Цель «ввода щелчка» - разбавить акции, держащиеся возможным покупателем, что делает захват компании непредсказуемым и дорогим удовольствием. При применении ядовитой пилюли типа «отдача щелчка» действующим акционерам предлагается купить больше акций возможного покупателя по сниженной цене в случае, если слияние действительно произойдёт. Если инвесторы не в состоянии финансово поддержать этот метод, акции не будут достаточным образом разбавлены, и поглощение может-таки произойти.

Экстремальная версия ядовитой пилюли - это «Пилюля самоубийства» (оригинальное название - «Suicide Pill») - это также средство защиты компании от нежелательного поглощения, но при применении данного метода для защищающейся компании могут наступить катастрофические последствия. Например, компания осуществляет массированную замену собственного капитала заёмным. Безусловно, подобные действия способны отпугнуть компанию-хищника, так как для них процесс поглощения станет слишком дорогим, но при этом резко ухудшается финансовое состояние самой компании, она может быть не способна выполнять свои финансовые обязательства, и в дальнейшей перспективе - неминуемое банкротство для этой компании.

Белый рыцарь (оригинальное название - «White Knight»). Белый рыцарь - это дружелюбная компания, своеобразный «хороший парень», которая предпринимает все усилия, чтобы защитить от захвата компанией - «плохим парнем». Белый рыцарь обычно предлагает дружелюбное слияние как альтернативу враждебному захвату.

Повторная рекапитализация (оригинальное название - «Leveraged recapitalization»). При применении данного метода защиты компания проводит усиленную повторную рекапитализацию своих активов, выпускает финансовые обязательства, а потом скупает их в свою собственность, при этом действующие акционеры обычно сохраняют свой контроль над акциями. Это действие значительно затрудняет возможность захвата компании.

Справедливая ценовая поправка (оригинальное название - «Fair price amendment»). При применении данного метода защиты справедливая ценовая поправка включается в качестве дополнения к Уставу компании, что не позволяет приобретающей компании предлагать разные цены для различных акций, принадлежащих акционерам компании, в ходе попыток её поглощения. Эта методика препятствует попыткам поглощения и заставляет компанию- хищника заплатить более дорогую цену.

Защита «Просто скажи нет» (оригинальное название - «"Just say no" defense»). При этом методе защиты компании от захвата её руководство просто предпринимают все усилия, чтобы лоббировать своих акционеров не соглашаться на самые заманчивые предложения от компании -захватчика.

Расшатывание Совета директоров (оригинальное название - «Staggered board of directors»). Этот метод защиты работает тогда, когда директоров компании избирают на срок не более одного года. Поэтому потенциальный покупатель не может мгновенно заменить весь Совет директоров, даже если она контролирует большинство голосов. При каждом ежегодном собрании одна треть директоров и кандидатов будет иметь право для акционеров ратификации на 3-хлетний период. Эффект метода защиты заключается в том, что надо потратить не менее 2-х лет, чтобы переизбрать 2/3 директоров и взять Совет под свой контроль. А, как правило, компания -хищник не может столько ждать.

Ограничительные законы поглощения (оригинальное название - «Restrictive takeover laws»). При этом методе защиты те компании, которые не хотят потенциально враждебных слияний, могут рассмотреть возможность повторного включения в такие корпорации, которые приняли более строгие законы против возможного поглощения.

Ограниченные избирательные права (оригинальное название - «restricted voting rights»). При этом методе защиты компанией принимается правовой механизм, который ограничивает возможности акционеров голосовать своими акциями, если их долевая собственность находится выше некоего порогового уровня (например, 15 %). Данный метод поощряет потенциальных приобретателей вести переговоры с Советом директоров, поскольку он может освободить своих акционеров от данных ограничений.

Жемчужина обороны (оригинальное название - «Crown Jewel Defense»). При этом методе компания может распродавать свои наиболее привлекательные активы дружественной третьей стороне или соединить ценные активы в отдельное юридическое лицо. В данном случае недружелюбного претендента в меньшей степени привлекают целевые активы.

Пак-мен обороны (оригинальное название - «Pac-man Defense»). Название метода защиты происходит от названия компьютерной игры, бывшей популярной в 80-х годах 20-го века. При этом фирма- мишень всеми методами препятствует навязыванию ей тендерного предложения со стороны фирмы- хищника, делая при этом потенциальному покупателю выгодное встречное предложение.

Белый эсквайр обороны (оригинальное название - «White Square Defense»). Этот метод весьма похож на метод «Белого рыцаря», за исключением того, что эта дружественная компания владеет не контрольным пакетом акций, а значительным миноритарным пакетом. При эсквайре всегда находится т.н. «Белый оруженосец», который не имеет намерений завладеть компанией, но используется как подставное лицо для защиты от враждебного поглощения. «Белый эсквайр» зачастую может получать специальные права голоса для своих акций.

Супер-большинство (оригинальное название - «Supermajority voicing provisions»). Этот метод используется в случае принятия особенных решений, например при рассмотрении предложения о покупке компании при поглощении или вопроса об изменении ее руководства. Положение по супер-большинству варьирует от 60 до 80%, то есть это - минимальный процент акционеров, необходимый для одобрения какого-либо решения. Данная мера ограничивает возможности компании-покупателя относительно захвата компании -мишени, даже если агрессору удалось поставить под контроль совет директоров, и помогает сбалансировать интересы менеджмента с интересами акционеров компании- мишени. Как показывают результаты ряда исследований, положение о супер- большинстве увеличивает стоимость акций, при этом рост расходов на координацию действий акционеров часто нейтрализуется снижением затрат.

Создание стратегического альянса (оригинальное название - «Defense of strategic alliance»). Данный вид защиты также напоминает метод «Белого рыцаря», но в отличие от последнего применяется до того, как возникает угроза поглощения. Стратегический альянс между двумя и больше предприятиями способен защитить все стороны от нежелательного поглощения. Но при этом существует риск того, что стратегический партнер трансформируется в «серого рыцаря» и сам попробует поглотить компанию-партнера, пользуясь доступной ему инсайдерскою информацией.

Защита активов. Один из способов почти идеальной защиты компании. Это -комплекс правовых действий компании, цель которых сделать свои активы менее интересными и более недоступными для компании-захватчика. Этот метод защиты может включать следующие действия:

Легальное дистанционное отдаление активов от фигуры реального собственника, которое обычно решается путем передачи имущества в собственность третьему лицу (оффшорные компании. различные фонды и т.п.).

Это - распространенная мера защиты в России. Как правило, подобные соглашения носят достаточно спорный, иногда мнимый характер и не предусматривают получения замену соответствующего эквивалента, однако они нарушают права миноритарных акционеров. В случае недостаточной законности соглашения и потери активов акционеры могут подать в суд, чтобы получить компенсацию за понесенные потери;

Обременение собственных активов таким образом, чтобы в итоге они были менее привлекательными для противодействующей стороны;

Защита активов через сокрытие информации о самих активах и их владельце, при этом юридическая служба защищающейся компании обеспечивает самый высокий уровень конфиденциальности информации.

Другой вид защиты активов: реструктуризация пассивов через наращивание задолженности. Это означает перевод всех активов и пассивов компании на предприятие, которое проводит хозяйственную деятельность.

поглощение слияние компания стоимость

Целевой выкуп. При целевом выкупе корпорация - цель делает прямое тендерное предложение внешней группе или отдельному инвестору, которые владеют крупным пакетом ее обыкновенных акций и представляют потенциальную угрозу для корпорации в качестве ее покупателя. Выкуп этого пакета сопровождается уплатой корпорацией - целью значительной премии над текущей рыночной стоимостью ее обыкновенных акций. С помощью этого метода защиты корпорация - цель, выкупив крупный пакет, избавляется от покупателя. Естественно, что единственной причиной, по которой корпорация-покупатель может согласиться на продажу своего пакета, является возможность получения сверхдохода в виде премии. Чем выше размер объявленной премии, тем выше вероятность того, что тендерное предложение на целевой выкуп окажется успешным.

Стоп-соглашение (соглашение о невмешательстве). Оно представляет собой контракт, заключаемый между менеджментом корпорации - цели и крупным акционером, который на определенное количество лет ограничивает корпорацию - цель во владении контрольным пакетом обыкновенных голосующих акций. Достаточно часто корпорация - цель сопровождает подписание стоп-соглашения целевым выкупом части пакета, принадлежащего корпорации-покупателю. В таком случае защиту называют «зеленым шантажом». Это один из самых эффективных методов защиты и одновременно метод, несущий наиболее пагубные последствия для благосостояния акционеров корпорации - цели - это снижение текущей стоимости акций может составить 10--15%.

Тяжба . Это один из самых популярных методов защиты. Более трети всех тендерных предложений, сделанных за период 1962-- 1980 гг., сопровождалось возбуждением различных судебных исков со стороны корпорации-цели, в которых она обвиняла корпорацию-покупателя в нарушении всех существующих законодательств, включая даже природоохранное законодательство. Большинство судебных исков подаются в связи с антимонопольным законодательством и законодательством, регулирующим фондовый рынок. В результате инициирования тяжбы корпорация - цель может задержать корпорацию-покупателя (судебные процедуры, слушанья, пересмотры дела и т.п.) и одновременно значительно увеличить стоимость слияния (корпорация-покупатель скорее согласится увеличить тендерное предложение, нежели нести огромные судебные и транзакционные издержки).

Реструктуризация активов. Это наиболее жесткий по отношению к корпорации-покупателю метод защиты. Он заключается в разбиении активов на части и частичном выводе активов под контроль дружественных компаний.

Реструктуризация пассивов . Такой метод защиты проводится в два этапа:

• 1) проведение дополнительной эмиссии и обыкновенных голосующих акций, полностью размещаемой среди «дружественных» внешних инвесторов (или акционеров), т.е. лиц, которые поддержат существующий менеджмент корпорации - цели в случае попытки ее жесткого поглощения;
• 2) проведение крупной эмиссии долговых обязательств (краткосрочных или долгосрочных облигаций). Одновременно средства, полученные от ее проведения, направляются на выкуп своих обыкновенных акций, обращающихся на открытом рынке или находящихся у крупных, но «неблагонадежных» акционеров.

Реинкорпорация . Метод защиты реинкорпорацией заключается в переоформлении учредительных документов корпорации - цели на другой штат (область), в котором существуют более суровые антимонопольные законодательства, нежели в том, в котором она зарегистрирована в настоящий момент. Теоретически подобная защита может значительно затруднить поглощение реинкорпорированной компании, но на практике переоформление документов - процесс крайне длительный и корпорацию - цель, скорее всего, просто успеют поглотить до того, как она доведет до конца подобную защиту.

Выкуп долговым финансированием . Среди сделок рынка корпоративного контроля выделяется целое семейство сделок, превращающих открытую компанию в закрытую. На практике большая часть подобных сделок приходится на выкупы долговым финансированием, управленческие выкупы долговым финансированием и долговые рекапитализации. Выкуп долговым финансированием и долговая рекапитализация могут эффективно использоваться менеджментом компании в качестве методов защиты от враждебного поглощения. При помощи этих сделок менеджмент корпорации получает возможность значительно сократить количество акций, находящихся в обращении доступных для выкупа агрессором, и одновременно нарастить собственный пакет. Выкуп долговым финансированием чаще всего носит дружественный характер и осуществляется на переговорной основе, хотя бывают и исключения.

Если выкуп долговым финансированием используется в качестве защиты от враждебного поглощения или потенциальной угрозы его проведения, то, скорее всего такой выкуп не будет дивизионным - корпорация будет выкупаться целиком. При этом инициатором проведения выкупа будет уже не инвестиционный банк, а менеджмент выкупаемой корпорации. Выкуп долговым финансированием является финансовой сделкой, которая проводится в четыре этапа:

• 1) создание новой компании, от имени которой проводится выкуп всех обыкновенных голосующих акций существующей компании (или одного из ее подразделений), обращающихся на открытом фондовом рынке;
• 2) привлечение ресурсов под финансирование выкупа (получение кредитов крупных финансовых институтов и т.д.);
• 3) выкуп всех ценных бумаг компании;
• 4) распределение акций выкупленной компании между инициатором выкупа и кредиторами.

Выкуп ценных бумаг . Выкуп ценных бумаг компании-объекта может проводиться при помощи тендерного предложения и слияния. Первый и самый очевидный способ выкупа акций - сделать тендерное предложение напрямую акционерам компании-объекта.

Тендерное предложение на выкуп делается и проводится от лица компании-захватчика, и каждый акционер компании - объекта волен самостоятельно решать, принимать или не принимать условия сделанного предложения. Тендерное предложение не обязательно должно быть «все или ничего». Компания-захватчик может сделать тендерное предложение на выкуп контрольного пакета, а после его приобретения активизировать переговорный процесс относительно судьбы оставшихся акций. При втором варианте компания-захватчик с самого начала стремится перевести выкуп акций на переговорную основу, дружественную по отношению к менеджменту выкупаемой компании. Естественно, что этот метод чаще всего используется в управленческих выкупах долговым финансированием. Соглашение о слиянии (в котором прописываются все условия выкупа акций, передачи активов и т.п.), согласованное менеджментом двух компаний, проходит стандартную двух-шаговую процедуру одобрения собранием акционеров и советом директоров компании объекта.

Финансирование выкупа . Большая часть финансовых ресурсов, необходимых для оплаты выкупа акций компании-объекта, привлекается компанией-захватчиком при помощи проведения эмиссий мусорных облигаций. Оставшаяся часть (редко превышающая 10% объема необходимых фондов) предоставляется банками в форме револьверных кредитов или кредитов со сроком погашения от 10 до 12 лет. Обеспечением кредитов чаще всего служат активы выкупаемой компании. Кроме того, финансовые институты, спонсирующие сделку, достаточно часто сами входят в дело и получают часть акций выкупаемой компании.

Долговая рекапитализация . Важным расширением выкупа долговым финансированием является долговая рекапитализация, которую иногда еще называют выкупом за наличные. Долговая рекапитализация, как и выкуп, долговым финансированием, изменяет структуру собственности компании и значительно увеличивает ее коэффициент долговой нагрузки. К сожалению, представляется абсолютно невозможным дать четкое определение долговой рекапитализации. Вместо этого будут рассмотрены все возможные варианты ее проведения, из которых будет автоматически вытекать ее суть. Долговая рекапитализация может быть проведена при помощи: выкупа акций, слияния, обмена акций, или реклассификации.

Рекапитализация выкупом акций . В этом варианте корпорация (существующая в форме открытого акционерного общества) объявляет о проведении выплаты крупных дивидендов по своим обыкновенным голосующим акциям. Фонды для проведения выплаты дивидендов компания получает от эмисси и долговых ценных бумаг (чаще всего мусорных облигаций). Долговая рекапитализация выкупом акций пользуется повышенной популярностью среди корпораций, менеджмент которых владеет крупным и пакетами обыкновенных голосующих акций. Причины проведения подобной операции становятся очевидными, когда мы узнаем, на что направят менеджеры компании, полученные по своим акциям дивиденды. А направляются эти средства на расширение принадлежащих им пакетов обыкновенных голосующих акций компании. Менеджеры могут объявить тендерное предложение на выкуп определенного количества акций на открытом фондовом рынке и обратиться с подобным предложением напрямую к своим акционерам. Существует и иной вариант рекапитализации выкупом акций. Дивиденды выплачиваются в денежной форме только акционерам аутсайдерам (в этом случае акционер-аутсайдер -- это акционер, никак не связанный с менеджментом компании), а акционеры инсайдеры получают эквивалентные дивиденды в форме обыкновенных акций.

Рекапитализация слиянием . Рекапитализация слиянием является ближайшим родственником выкупа долговым финансированием и заключается в следующем. С подачи группы акционеров (как правило, ведомых менеджментом компании-объекта) создается новая компания-захватчик, на балансе которой отсутствуют какие - либо активы. Вновь созданная компания сливается (не в смысле консолидации, а в смысле приобретения) с уже существующей компанией-объектом. В результате «выжившей» компанией оказывается компания-захватчик. Вся суть содержится в соглашении о слиянии, которое предусматривает, что каждая акция компании - объекта будет обменена на акцию компании-захватчика плюс денежные средства или комбинация денежных средств и облигаций. Далее соглашение устанавливает, что каждая акция компании-захватчика через некоторое время будет обменена на определенное количество акций новой корпорации. Непосредственно перед проведением слияния менеджмент компании - объекта проводит обмен принадлежащих ей акций на акции компании-захватчика.

Рекапитализация обменом акций . Долговая рекапитализация может проводиться не только при помощи единовременной выплаты крупных дивидендов по обыкновенным акциям компании, но и при помощи обменного предложения. В этом случае корпорация, используя различные комбинации из денежных средств, мусорных облигаций и привилегированных акций, может провести их обмен на обыкновенные голосующие акции, находящиеся на руках у акционеров. Принципиальное отличие выкупа долговым финансированием от долговой рекапитализации заключается в том, кто будет контролировать акции компании после проведения сделки. При проведении выкупа долговым финансированием акционеры корпорации-захватчика будут контролировать абсолютно все акции приобретенной ими корпорации-объекта, а бывшие акционеры корпорации-объекта (за исключением ее менеджмента) не будут иметь к ней никакого отношения. Если корпорация объекта по тем или иным причинам решит провести долговую рекапитализацию, то все ее акционеры останутся ее собственниками, а не будут удалены, как это произошло бы при выкупе долговым финансированием. Кроме того, при выкупе долговым финансированием корпорация-объект превращается в закрытую компанию, а при долговой рекапитализации она остается открытой компанией. Чаще всего при выкупах долговым финансированием контроль над выкупаемой корпорацией переходит к инвестиционному банку, а при долговой рекапитализации он остается за текущим менеджментом компании. Коренное отличие российской практики проведения враждебных поглощений от существующей практики развитых стран заключается в том, что враждебные поглощения, проводящиеся российскими корпорациями, лишь формально могут быть названы рыночным механизмом перераспределения контроля над открытым акционерным обществом. Проведение враждебного поглощения российской компанией чаще всего может быть мотивировано желанием ее текущего менеджмента экспроприировать свободные потоки денежных средств, генерируемые компанией, либо желанием экспроприировать свободные потоки денежных средств, принадлежащие корпорации - цели. Не вызывает сомнения, что проведение подобных поглощений, разрушающих стоимость инвестиционных проектов, должно быть максимально ограничено.

Однако спецификой российских слияний и поглощений является то, что они практически не затрагивают организованный фондовый рынок и рыночная цена акций на вторичном рынке не имеет существенного значения. Несколько крупнейших российских «голубых фишек», котирующихся на фондовых биржах и в РТС с относительно ликвидным рынком, в наименьшей степени могут стать объектом поглощения, даже если их рыночная стоимость существенно занижена по сравнению с потенциальной. В отличие от традиционных форм слияний и поглощений с достаточно высокой долей добровольных, «дружественных» слияний, у нас они практически всегда носят жесткий, вынужденный характер. Одна из основных проблем российских слияний и поглощений -- практически поголовная идентичность менеджеров предприятий и его владельцев.

Если в Европе амбиции менеджеров достаточно часто становятся определенной проблемой при слияниях двух публичных компаний (например, по мнению аналитиков, именно чрезвычайная влиятельность управляющих Deutsche Bank и Dresdner Bank блокирует все попытки укрупнения банковского капитала ФРГ), то для российского собственника, одновременно являющегося менеджером, слияние с более крупным конкурентом часто воспринимается как проигрыш конкуренту. Обойти такие проблемы удается лишь при четком понимании ролей и задач партнеров в слиянии. Примеры такого понимания крайне редки, это, пожалуй, формирование группы «Прогресс-Гарант», созданной путем объединения крупной и молодой страховой компании «ЮКОС-Гарант» (ранее -- страховой кэптив «ЮКОСа») и на порядок меньшего, зато старейшего российского страховщика -- «Прогресс».

В целом происходящий в России процесс слияний и поглощений является, на мой взгляд, позитивным для повышения эффективности и конкурентоспособности компаний. Формирование крупных холдингов, управляемых платежеспособным собственником (обычно -- экспортером), предоставляет «безнадежным» сегодня предприятиям уникальную возможность привлечения инвестиций, модернизации производства. Однако сохраняющийся неблагоприятный инвестиционный климат и отсутствие реального контроля за действиями инсайдеров могут привести к повторению ситуации с массовой приватизацией, когда собственнику, купившему предприятие по цене, намного ниже его реальной стоимости, было выгодно не создавать добавленную стоимость, а просто разворовывать его. Это реальный риск, который необходимо учитывать при разработке мер по защите интересов акционеров (а также кредиторов, сотрудников предприятия, государства) при слияниях и поглощениях.

В статье:

Почему защищаться от недружественного нападения нужно всегда, а не тогда, когда оно уже началось

Разработка действенных мер, позволяющих свести к минимуму риск финансовых и имущественных потерь от действий недружественных компаний, в большей степени основывается на создании практических препятствий на пути агрессора.

Как известно, предположения и гадания на тему, случится что-либо или нет, в вопросе защиты приносящего деньги актива, может привести к полной потери бизнеса. Примеров тому множество, не случайно при ФПГ существуют специальные подразделения, разрабатывающие варианты недружественного поглощения компаний-конкурентов.

Возможно, кто-то скажет, что это "игры сильных мира сего". Однако это не так. На любом уровне (международном, региональном, городском) есть люди готовые подобрать все, что плохо лежит. Для этой цели часто создаются специализированные компании, получающие заказ на поглощение определенного предприятия или актива. Причем, как правило, такие компании работают за процент от поглощенного актива, т.е. их финансовая заинтересованность в положительном исходе поглощения на лицо.

Разумеется, защищаться от подобных агрессоров необходимо. Однако, соглашаясь с такой необходимостью, многие собственники предприятий считают достаточным довести свой пакет акций до 75% или назначить "своего" генерального директора. А потом перестают обращать внимание на защиту своих активов. И лишь при явных признаках недружественного поглощения или слияния вспоминают о необходимости выстраивания комплексной защиты. Но насколько она станет комплексной, а, следовательно, эффективной? Практика поглощений и здравый смысл свидетельствуют, что отдельные меры менее эффективны, чем своевременно разработанная комплексная стратегическая и тактическая защита.

Основные способы недружественного поглощения

Одним из азов тактики военных действий считается принцип "Знать оружие врага, уметь ему противостоять и пользоваться в своих интересах".

Современный бизнес в условиях жесткой конкуренции - та же война, только ведущаяся другими средствами. Поэтому, чтобы эффективно выстроить систему защиты от недружественного нападения, в первую очередь, необходимо определить те возможные способы поглощения, которые могут быть применены к предприятию.

Наиболее распространенными в современной России способами недружественного поглощения стали:

• Консолидация (скупка) мелких пакетов акций
• Преднамеренное доведение до банкротства
• Целенаправленное понижение стоимости предприятия и приобретение его активов
• Оспаривание прав собственности на стратегически важные активы (производственно-технологический комплекс, права недропользования и т.п.)
• "Покупка" менеджеров предприятия

Как видно из приведенного перечня, способы эти достаточно разнообразны, и любой сколь-нибудь искушенный в российском бизнесе читатель наверняка тут же вспомнит знакомые ему примеры использования этих методов поглощения. Поэтому мы не ставим перед собой задачу рассказать обо всех из них, и уж тем более, противопоставить каждому способу адекватные варианты защиты. Мы попытаемся дать обзорную характеристику системного подхода к защите предприятия. Системный подход предполагает планомерное использование сочетания многих способов защиты - постановку на пути врага оптимального (с точки зрения соотношения эффективность защиты/затраты на защиту) количества "рогаток", их использование в зависимости от намерений и действий потенциальных и реальных агрессоров.

Стратегические и тактические способы защиты

Стратегические способы защиты - способы, предусмотренные стратегией предприятия (т.е. долгосрочным планом развития бизнеса), их применение обуславливает серьезные организационные изменения в системе управления бизнесом (например, переход к холдинговой структуре). Эти способы используются при планомерной организации защиты бизнеса, как правило, тогда, когда нападение еще не началось и реальной зримой угрозы поглощения не видно.

Тем не менее, большинство активных и динамично развивающихся российских бизнес-структур при формировании своей стратегии развития обязательно учитывают фактор защиты бизнеса.

К стратегическим способам защиты относятся, главным образом, мероприятия организационно-управленческого характера - выстраивание корпоративной структуры (структуры организаций, входящих в холдинг, группу компаний), формирование системы экономической безопасности бизнеса, организация эффективной системы мотивации топ-менеджеров и др.

Тактические способы защиты используются тогда, когда нападение уже началось, или тогда, когда угроза нападения уже очевидна. Они не требуют серьезных стратегических и организационных новаций. Как правило, это мероприятия юридического характера.

Основные стратегические способы защиты

Как уже отмечалось, применение стратегических способов защиты требует серьезных организационно-управленческих новаций. Какие же это изменения в традиционной структуре среднего бизнеса? Это:

• Интеграция бизнеса (вертикальная или горизонтальная)
• Защита через нападение
• Диверсификация (распределение) имущественных и финансовых рисков в холдинговой структуре

Использование первых двух стратегических способов защиты характерно для предприятий - лидеров отрасли. Это и распространение своей власти вверх и вниз по производственной цепочке. Скупка и прямой захват более мелких конкурентов, построение производственной и сбытовой сети в регионах - тоже один из эффективных методов защиты на уровне стратегии.

Оставим в покое лидеров рынка и свойственные им агрессивные способы защиты и расскажем поподробнее о другом распространенном способе защиты крупного и среднего бизнеса - диверсификации имущественных и, отчасти, финансовых рисков. Способ этот основывается на использовании простого житейского принципа: "не клади все яйца в одну корзину". Применительно к производственно-технологическому и финансовому комплексу предприятия это означает - не сосредотачивай все активы в одной организации, при нападении на нее можешь лишиться всего и сразу.

Рассмотрим на примере, как действуют наиболее "продвинутые" в этом направлении бизнес-структуры. Изображенная на рисунке схема холдинга - некий собирательный образ многих реально действующих бизнес-конструкций. Рассмотрим, как они организованы.

Реальные собственники бизнеса, как правило, не афишируют свое преобладающие участие в уставном капитале производственных бизнес-единиц напрямую. Они действуют через специально создаваемые компании - владельцы. Зачастую эти компании регистрируются в офшорных зонах, поскольку правовой статус и процедура регистрации офшорной компании в некоторых юрисдикциях позволяет не раскрывать информацию о составе акционеров (участников) этой организации. Встречаются также экзотические примеры регистрации в России на подставных лиц компании-владельца с той же целью - сохранения в тайне информации о реальных собственниках бизнеса.

Компании-владельцы (а бывают они двух видов - владельцы пакетов акций и нематериальных активов, и владельцы капиталоемкого и наиболее ликвидного имущества) сами не ведут какой-либо финансово-хозяйственной деятельности, что позволяет минимизировать риск их захвата через концентрацию кредиторской задолженности или посредством возложения ответственности за деятельность производственных бизнес-единиц холдинга. Они лишь определяют ключевые назначения в управляющей компании и осуществляют контроль за использованием основных активов холдинга.

Непосредственное руководство деятельностью холдинга осуществляет специально создаваемая управляющая компания, которая реализует свои властные полномочия по отношению к производственным бизнес-единицам и сервисным компаниям посредством договора между управляющей компанией и дочерним обществом. В этом договоре определяется разграничение полномочий и ответственности между управляющей компанией и дочерним обществом, определяется механизм согласования и принятия решений по ключевым аспектам деятельности. В зависимости от состоявшегося распределения полномочий и определяется степень централизации/децентрализации управления в холдинге.

Одно время (в середине 90-х годов), в период наиболее активного корпоративного строительства, в российских сырьевых отраслях была распространена схема сверхконцентрации полномочий в управляющей компании холдинга. Реализовывалась эта схема посредством передачи полномочий исполнительных органов дочернего общества управляющей компании (ст. 103 Гражданского кодекса, ст. 69 Федерального закона "Об акционерных обществах"). Таким образом, все юридически значимые действия от имени дочернего общества осуществляла непосредственно управляющая компания. С одной стороны, это позволяло сконцентрировать в одних руках власть над бизнесом, с другой стороны, затрудняло оперативное управление территориально удаленными бизнес-единицами. По мере выстраивания системы корпоративного управления сырьевыми холдингами, стихания нефтяных и металлургических "войн" большинство интегрированных структур перешло к менее централизованной модели управления, хотя случаи применения схемы сверхцентрализации полномочий еще встречаются.

Помимо собственно производственных бизнес-единиц, в структуре холдинга присутствуют сервисные компании, обслуживающие коммерческие и вспомогательные функции. В некоторых отраслях, отличающихся значительной динамикой перемещения персонала (например, в строительстве), последнее время принято создавать специализированные кадровые компании, которые, с точки зрения схемы распределения рисков, несут на себе бремя ответственности за взаимоотношения с трудовым коллективом, профсоюзами и контролирующими органами (гострудинспекция, иммиграционные службы и т.п.). В нефтегазовой отрасли последние годы популярной тенденцией стало создание сервисных компаний по эксплуатационному бурению и ремонту скважин, что, опять же с точки зрения схемы защиты, позволяет распределить права собственности на наиболее капиталоемкое имущество.

Использование сервисных компаний, обслуживающих коммерческие функции (как правило, сбыт и снабжение) позволяет обособленно контролировать материальные и финансовые потоки предприятия, организовать защитный буфер на пути агрессора, осуществляющего атаку через концентрацию кредиторской задолженности.

Рассмотрим два примера использования схемы распределения рисков в интересах среднего российского предприятия, работающего, например, в пищевой отрасли. При способе защиты 1 производственная бизнес-единица "Завод" защищена от внешних контрагентов двумя буферами - Торговым домом "Снаб" и Торговым домом "Сбыт", что обеспечивает необходимую защиту, а также позволяет гибко варьировать потоками финансовым ресурсов между организациями холдинга. При способе защиты 2 производственная бизнес-единица с условным названием "Операционная деятельность" непосредственно взаимодействует с внешними контрагентами, т.е. подвержена риску захвата через концентрацию кредиторской задолженности, но ее самые "лакомые" активы обособлены в компаниях - владельцах, которые текущей деятельности не ведут.

Тактические способы защиты. Краткая характеристика

При применении тактических способов защиты требуется серьезных стратегических и организационных новаций. Однако для их эффективного применения должна быть заранее подготовлена почва в виде системы внутренних документов предприятия, регламентирующих возникновение прав и принятие обязательств. При формировании такого пакета документов особое внимание необходимо уделить следующим направлениям:

• регламентация формирования и деятельности органов управления
• регламентация сделок с акциями
• система мониторинга текущего состояния

Остановимся более подробно на наиболее существенных аспектах тактических способов защиты от недружественного поглощения.

Регламентация формирования и деятельности органов управления как способ разумного ограничения полномочий органов управления

В основе успешной защиты от недружественных поглощений и слияний лежит уверенность в четкой и слаженной работе общества в целом, его органов управления и менеджеров как основной движущей силы, преодолевающей любые посягательства. Внутренняя бесконтрольность, нечеткость в разграничении полномочий или излишняя инертность в принятии решений уже сами по себе могут привести к отрицательным последствиям, а если они присутствуют в период атаки агрессора, то корабль пойдет ко дну, даже не успев дать бой.

Юридической основой защиты общества должны стать скрупулезно разработанные внутренние документы (Устав, Положения об органах управления, Договор с Управляющей компанией и т.п.), соответствующие выбранной стратегии защиты. Зачастую к этим документам относятся как к неприятной формальности, повторяя в них императивные нормы корпоративного законодательства. Собственники бизнеса нередко не принимают во внимание, что при угрозе недружественного поглощения им может просто не хватить времени на устранение противоречий в документах и внесение необходимых для организации защиты дополнений. Современный российский бизнес недавно "перешагнул" десятилетний рубеж своего развития, а история уже знает массу случаев, когда бывшие друзья и компаньоны, надумав поделить бизнес, вступают в такой клинч, что создают самую благоприятную почву для атаки агрессора. А, главным образом, почему? Потому, что они заблаговременно не удосужились четко определить порядок принятия стратегических решений о судьбе бизнеса, порядок выхода из бизнеса, порядок определения цены уступаемой доли в бизнесе.

В первую очередь следует обратить внимание на следующие ключевые моменты при разработке пакета внутренних документов общества. При недружественном захвате агрессор стремится получить оперативный контроль над предприятием. С этой целью проводится смена органов управления. Чаще всего попытки смены проводятся еще до получения контроля даже над половиной акций общества. Действующее акционерное законодательство предусматривает альтернативы в отношении органа, компетентного избирать генерального директора или председателя совета директоров. Если право их избрания отнести к компетенции общего собрания, то агрессору для получения оперативного контроля уже недостаточно будет заручиться поддержкой половины членов совета директоров, требуется созыв общего собрания акционеров. А если дополнительно предусмотреть избрание совета директоров кумулятивным голосованием, то срок проведения внеочередного общего собрания можно отодвинуть с 40 дней до 70. В вопросе защиты дополнительный месяц может оказаться совсем не лишним.

При поглощении одной компании агрессору удалось договориться с несколькими членами ее совета директоров, предложив им гарантии продления полномочий при новом собственнике. Однако, сместить генерального директора и захватить оперативное руководство компанией агрессор не смог, так как ее в уставе избрание гендиректора и членов совета директоров было отнесено к компетенции общего собрания.

Разумеется, по требованию членов совета директоров было созвано внеочередное общее собрание акционеров. Но устав предусматривал избрание совета директоров кумулятивным голосованием, и срок проведения внеочередного общего собрания автоматически отодвинулся с 40 дней до 70. В вопросе защиты дополнительный месяц сыграл решающую роль. За это время компания предприняла ряд действий, в том числе была проведена показательная скупка своих акций по завышенной цене, что фактически заблокировало последующее увеличение пакета акций агрессора, была проведена работа с акционерами. После проведения внеочередного общего собрания, не переизбравшего недружественных членов совета директоров и подтвердившего полномочия действовавшего генерального директора, пакет акций компании был выкуплен у агрессора по приемлемой цене.

В этой связи целесообразно говорить о принятии в обществе защищающего от поглощения устава. Защищающий от поглощения устав - термин собирательный, обозначающий целый комплекс мер, исключающих возможность использования агрессором распространенных ошибок и предоставляющий дополнительные возможности процедурной защиты.

Способы разумного ограничения компетенции Генерального директора и менеджеров компании

Одним из наиболее распространенных способов недружественного поглощения является скупка кредиторской задолженности. И в этой связи извечным вопросом основного акционера общества будет - действует ли менеджмент в интересах компании и с должной ли осмотрительностью принимает решения о заключении сделок?

Действующее законодательство позволяет акционерам правомерно ограничивать возможности отдельных должностных лиц, в частности генерального директора, для избежания случайного или сознательного создания неблагоприятной ситуации в обществе.

Прежде всего, это прямое указание в Уставе дополнительных ограничений в совершении сделок по их размеру (не исключен вариант ограничения по видам сделок, по контрагентам). Единоличный исполнительный орган по действующему законодательству самостоятельно заключает сделки до 25% балансовой стоимости активов общества. В целях же установления большего контроля над его деятельностью, можно ограничить 5-10% и т.п. Особенно это целесообразно при значительной балансовой стоимости активов или при наличии нескольких технологически взаимосвязанных, но юридически выделяемых производств.

Компетенцию генерального директора в осуществлении сделок можно ограничить через изменение структуры органов управления. В обществах, где наличие совета директоров не обязательно, возможно введение этого органа и передача ему части полномочий. В средних и крупных компаниях полномочия исполнительного органа перераспределяются между генеральным директором и правлением. Создание совета директоров и правления также позволяет использовать такой тактический способ защиты как бюрократизация порядка принятия решения в обществе. Как уже упоминалось, возможна передача полномочий генерального директора управляющей компании.

Процедурные вопросы принятия стратегически важных для общества решений следует четко регламентировать в положениях об органах управления и таком крайне важном для любой коммерческой организации документе как Положении о порядке заключения договоров. Правильное выстраивание управленческого процесса заключения договора и его четкая правовая регламентация позволяет в большинстве случаев избежать угрозы совершения менеджментом и работниками компании действий в интересах агрессора (принять кабальные для общества условия сделки, предоставить простую возможность агрессору скупить обязательства общества и др.).

Создание дополнительной защиты через разумное распределение полномочий между органами управления общества, ограничение неконтролируемых полномочий менеджмента, не позволяет недружественной компании вынудить менеджеров общества заключить сделку или принять решение, не соответствующую интересам общества. Справедливости ради следует сказать, что такие ограничения не смогут в полной мере уберечь общество от действий недружественного генерального директора. Но даже в такой крайней ситуации он в один час не лишит предприятие наиболее существенного актива и не сконцентрирует значительную кредиторскую задолженность у недружественной компании.

Сделки с акциями как зона повышенного риска

Наиболее популярный способ получения контроля над акционерным обществом - это скупка его акций. При выстраивании защиты от поглощения через консолидацию пакетов акций особое внимание следует обратить на минимально необходимые требования, предъявляемые в этой связи к уставу и к регистратору общества.

В практике корпоративных воин, где разрешение конфликта выходит за рамки переговоров и применяются все доступные средства нападения и защиты, очень часто встречаются случаи оспаривания решений органов управления по основанию несоблюдения порядка принятия решений. Так как варианты оспаривания по подобным основаниям разнообразны, к уставу общества необходимо предъявлять дополнительные требования, в частности, регламентировать:

• порядок уведомления акционеров и Общества о предложении акций на продажу (для ЗАО);
• порядок приобретения Обществом невыкупленных акций;
• порядок принятия решения об увеличении уставного капитала (объявленные акции);
• порядок конвертации эмиссионных ценных бумаг в акции.

Но, разработав и приняв максимально защищающий устав, не нужно допускать элементарных ошибок. Реальный собственник бизнеса юридически оформил фирму на другое физическое лицо. Пока бизнес был не крупным, вопросов не возникало. С появлением хорошей прибыли официальный акционер стал требовать все больших и больших сумм под угрозой продажи бизнеса, к созданию которого имел только косвенное отношение. К чести реального собственника, он решил выйти из создавшейся ситуации с помощью юристов. Была разработана схема создания задолженности у официального акционера по его личным обязательствам, и в погашение долгов акционер передал весь пакет акций.

Отдельным вопросом защиты является выбор регистратора. Не всегда общества передают свой реестр профессиональному регистратору, когда это напрямую не требуется законом. Но когда на предприятие с заказной "проверкой" приходят государственные органы (будь то прокуратура или органы МВД с их новыми полномочиями, - значения не имеет) и, основываясь на расширенном перечне документов, который они вправе запросить, требуют представить реестр акционеров, приходится придумывать формальные оснований для отказа. Когда же реестр акционерного общества передан для ведения хорошо проверенному специализированному регистратору, можно вполне рассчитывать на то, что при проверке он сошлется на исчерпывающий перечень оснований для раскрытия подобной информации.

Не надо также забывать, что использование специализированного регистратора для основного собственника акционерного общества - это дополнительный способ регламентации сделок с наиболее ликвидным активом общества - его акциями и способ разумного сужения неконтролируемых полномочий топ-менеджмента.

Осторожный собственник при выборе регистратора обязательно проверит:

• известная ли это на рынке ценных бумаг компания с хорошей репутацией;
• предоставит ли регистратор возможность получения оперативной информации о движении акций общества;
• независим ли он от потенциально-недружественных структур.

Мониторинг текущего состояния

Многие агрессоры при скупке наиболее интересных активов действуют по принципу: "Зачем покупать предприятие, если можно купить его менеджмент?". Действительно, если на предприятии не построена действенная система независимого мониторинга его финансово-хозяйственной деятельности (иначе говоря, система экономической безопасности бизнеса), реализовать этот принцип агрессору будет не так уж и сложно.

Система мониторинга традиционно реализуется через создание собственно службы текущего мониторинга (службы экономической безопасности) и контрольно-ревизионной службы, к задачам которой относится проведение комплексных проверок соблюдения установленных на предприятии процедур управления.

Мотивация менеджеров

Создавая систему защиты, не следует слишком увлекаться широко известным на Руси принципом "Тащить и не пущать". Система тотальной бюрократизации процедур управления и жесткого контроля за их соблюдение сама по себе не может обеспечить действенной защиты бизнеса. Излишнее усложнение процедур может снизить управляемость бизнеса за счет снижения оперативности принятия решений, вызовет раздражение у топ-менеджеров и ключевых специалистов.

В основе любой системы управления коллективом лежит правильная мотивация менеджеров и ведущих специалистов. Именно они составляют кадровое ядро компании и во многом определяют успех этого бизнеса. Поэтому одним из действенных механизмов защиты бизнеса является создание системы мотивации, ориентирующее менеджмент компании на рост стоимости и эффективности бизнеса. В западном бизнес-сообществе широко распространены схемы партнерского участия топ-менеджеров и ключевых специалистов в бизнесе (опционы, механизмы отложенного дохода, "парашюты"). В современной России эти механизмы почти не применяются, что свидетельствует, на наш взгляд, скорее о недостаточном развитии культуры корпоративного управления, чем о принципиальной невозможности использования этих схем на отечественной почве.

Способы активного противодействия

Любой способ активного противодействия должен быть построен, исходя из стратегии действий агрессора. Поэтому все действия общества, направленные на отпор агрессии, условно можно подразделить на:

• Экстренный выкуп акций у миноритарных акционеров;
• Дополнительное размещение акций по закрытой подписке;
• Экстренная реструктуризация, вывод активов;
• Целевой выкуп своих акций у агрессора;
• Скупка акций или иных активов агрессора с целью последующего обмена;
• "Белый рыцарь" - уход под защиту более сильного игрока, чем агрессор;
• "Реинкорпорация" - перерегистрация общества в другом регионе;
• Тяжба (или споры по любому поводу).

Мы планируем в ближайших публикациях подробно осветить эти и другие практические способы активного противодействия, применяемые в отечественных условиях. Надеемся, что предложенный в этой статье подход к организации комплексной защиты от недружественного поглощения помог вам уложить в систему все самые распространенные способы защиты. При очередной корректировке стратегии бизнеса, вы не забудете также учесть и вопросы его действенной защиты. При формировании системы защиты мы предлагаем вам воспользоваться старым, как мир правилом "Вооружен тот, кто предупрежден".

Кормщиков Станислав Владимирович , аспирант факультета экономики и менеджмента, ГОУ ВПО МГТУ «Станкин», Россия

Издайте свою монографию в хорошем качестве всего за 15 т.р.!
В базовую стоимость входит корректура текста, ISBN, DOI, УДК, ББК, обязательные экземпляры, загрузка в РИНЦ, 10 авторских экземпляров с доставкой по России.

Москва + 7 495 648 6241

Источники:

1. Государственная дума: официальный сайт [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.duma.gov.ru/
2. Радыгин А. Слияния и поглощения в корпоративном секторе (основные подходы и задачи регулирования) // Вопросы экономики. – 2002. – №12.
3. Carney W. Shareholder Coordination Costs, Shark Repellents, and Takeout Mergers: The Case against Fiduciary Duties // American Bar Foundation Research Journal. 1983. Vol. 8, № 2.
4. Babatunde M. Poison Pill: Corporate Anti-takeover Defensive Plan and the Director"s Responsibilities in Responding to Takeover Bids // Southern University Law Review. 1991. Vol. 18.
5. Hall P., Anderson H. The Effect of Golden Parachutes on ShareholderWealth and Takeover Probabilities // Journal of Business Finance & Accounting. 1997. Vol. 24, № 3&4.
6. Демидова Е. Враждебные поглощения и защита от них в условиях корпоративного рынка России // Вопросы экономики. – 2007. – № 4.
7. Ryngaert M. The Effect of Poison Pill Securities on Shareholder Wealth // Journal of Financial Economics. 1988. March. P. 377–417.
8. Волков А., Бурицкий К. Быть ли рынку голосующих акций российских предприятий? // Рынок ценных бумаг. – 1996. – №2.
9. Comment R., Schwert G. Poison or Placebo? Evidence on the Deterrence and Wealth Effects of Modern Antitakeover Measures // Journal of Financial Economics. 1995. Vol. 39.
10. Danielson M., Karpoff J. Do Pills Poison Operating Performance? // Journal of Corporate Finance. 2006. Vol. 12.
11. Bebchuk L., Coates J., Subramanian G. The Powerful Anti-takeover Force of Staggered Boards: Further Findings and a Reply to Symposium Participants // Stanford Law Review. 2002. Vol. 55, № 885.
12. Wright M. Discussion of Agency, Bid Resistance and the Market for Corporate Control // Journal of Business Finance & Accounting. 1997. Vol. 24, №7&8.
13. Babatunde M. Poison Pill: Corporate Anti-takeover Defensive Plan and the Director"s Responsibilities in Responding to Takeover Bids // Southern University Law Review. 1991. Vol. 18
14. Демидова Е. Враждебные поглощения и защита от них в условиях корпоративного рынка России // Вопросы экономики. – 2007. – №4.
15. Тутыкин В. Защита от корпоративных захватов: асимметричные решения захватов: асимметричные решения // Слияния и поглощения. – 2003. – №10.

Текущая страница: 5 (всего у книги 27 страниц) [доступный отрывок для чтения: 18 страниц]

Иногда хорошо, а иногда плохо

Если подвести итоговую черту под всем вышесказанным, то приходится признать, что эмпирические данные, посвященные влиянию методов защиты на благосостояние акционеров компании, не дают однозначного ответа на вопрос о том, кто выигрывает, а кто проигрывает от применения защиты. Точно можно сказать только одно: защита от враждебного поглощения всегда выгодна для действующего менеджмента компании или как минимум не наносит ему сколько-нибудь существенного вреда.

Что же касается акционеров, то здесь ситуация не столь однозначна. Они могут выигрывать, а могут и проигрывать в результате вооружения своей компании методами защиты от враждебного поглощения. Важнейшими факторами, определяющими размеры выигрыша и проигрыша, являются качество корпоративного управления компании и специфика вида бизнеса, которым занимается компания.

Если о качестве корпоративного управления мы уже говорили, то о специфике бизнеса обороняющейся компании и влиянии этой специфики на защиту от враждебного поглощения не было сказано ни слова. Что же это за специфика бизнеса и что это за влияние? Речь здесь идет об очевидном факте: по мере того как увеличивается риск бизнеса компании, начинает увеличиваться не только вероятность получения сверхприбылей, но и вероятность фиксации сверхубытков. А раз так, то начинает увеличиваться вероятность поглощения компании: как только компания фиксирует сверхубыток, так сразу же падают ее котировки и она становится привлекательной целью для поглощения.

Естественно, что обвинить менеджера компании в падении цен акций теперь нельзя. Просто компания занимается крайне рискованным бизнесом. Чтобы такая компания могла позволить себе нормальное существование (чтобы ее не поглощали после каждого резкого падения ее прибылей), в наилучших интересах акционеров вооружить ее методами защиты от враждебного поглощения. Другой пример специфичного бизнеса – бизнес, неразрывно связанный с запуском крупных долгосрочных инвестиционных проектов. Вероятность того, что акционеры такой компании выиграют от ее вооружения методами защиты от враждебного поглощения, также очень велика.

Существует также мнение о том, что выгоды и издержки защиты от враждебного поглощения могут определяться через степень информированности собственников о профессиональном уровне нанятого менеджера. Чем более полной является информация о профессиональном уровне менеджера и чем выше этот уровень, тем выше выгоды оснащения компании защитой от враждебного поглощения, и наоборот69
Формальная модель подобного сценария развития ситуации была разработана в 1997 г. Саригом и Тэлмором (Sarig, ОTalmor, Е. (1997) In Defense of Defensive Measures. Journal of Corporate Finance , Vol. 3, pp. 277–297).

Здесь защита от враждебного поглощения охраняет уникальные управленческие таланты менеджера от нападения менее информированных участников рынка. Менее информированные участники рынка, не зная точных качественных характеристик менеджера, могут принять его за неэффективного менеджера и попытаться враждебно поглотить корпорацию. Хорошо знающие менеджера текущие собственники не дают им это сделать, оснащая свою компанию защитой от враждебного поглощения.

Приведем факторы, определяющие конечное воздействие защиты от враждебного поглощения на благосостояние собственников компании.

Вероятность положительного

Увеличивается риск инвестиционных проектов, которые запускает компания;

Удлиняется средний период окупаемости инвестиционных проектов, которые запускает компания;

Растут показатели текущей деятельности компании;

Улучшается качество корпоративного управления компанией;

Повышается качество информации, доступной собственникам, о профессиональном уровне действующего менеджмента.

Вероятность отрицательного воздействия защиты от враждебного поглощения на благосостояние акционеров корпорации увеличивается по мере того, как:

Начинают падать показатели текущей деятельности компании;

Становится все более рассредоточенной структура собственности компании – среди собственников компании отсутствуют владельцы крупных пакетов обыкновенных голосующих акций.

Естественно, что приведенный перечень факторов далек от исчерпывающего. Кроме того, один и тот же фактор может оказывать различное влияние на благосостояние собственников в зависимости от того, какой именно метод защиты от враждебного поглощения был применен компанией. Поэтому мы еще не раз вернемся к вопросу о влиянии защиты от враждебного поглощения на благосостояние акционеров компании.

Хотя подождите-ка секунду! Мы чуть не забыли одно из наиболее интересных исследований, посвященных мотивам менеджеров, вооружающих свои компании методами защиты от враждебных поглощений. Речь идет об исследовании, проведенном в 1984 г. Уоклингом и Лонгом70
Walkling, R., Long, М. RAND Journal of Economics , Vol. 15, pp. 54–68.

С точки зрения этих исследователей, решение противодействовать или не противодействовать выдвинутому тендерному предложению менеджер корпорации-цели будет принимать, ориентируясь исключительно на собственное благосостояние. Об этом мы уже слышали, скажет читатель, хотелось бы чего-нибудь новенького.

Новенькое же заключается в том, что, по мнению Уоклинга и Лонга, главным фактором противодействия менеджера тендеру будет влияние, которое окажет поглощение на размеры его компенсации. Чем более негативным будет ожидаемое менеджером воздействие поглощения на его текущую компенсацию, тем выше вероятность того, что он попытается заблокировать сделку, и наоборот.

Для проверки своей гипотезы Уоклинг и Лонг исследуют выборку из 98 дружественных и враждебных поглощений. В самом скором времени они обнаруживают, что никаких сколько-нибудь значимых отличий по финансовым характеристикам между целями дружественных и враждебных поглощений нет. Даже размеры премий в дружественных и враждебных поглощениях существенно не отличаются друг от друга. Решение оказать противодействие выдвинутому тендерному предложению зависит прежде всего от процента обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности действующего менеджмента корпорации-цели, и размера ожидаемой потери денежной компенсации после поглощения. Чем больше акций и опционов на акции у менеджера, тем меньше у него мотивов противодействовать сделке и тем соответственно более дружественной она оказывается, и наоборот.

Интерпретировать такие результаты можно следующим образом. Возможно, что менеджер, владеющий крупным пакетом акций, более дружественно начинает относиться к агрессору из-за того, что рассчитывает компенсировать потерю заработной платы премией, которую получит при продаже своего пакета в тендере. Любопытно, что средние размеры заработных плат топ-менеджеров корпораций-целей были меньше в дружественных поглощениях, нежели во враждебных. Это наблюдение также подтверждает гипотезу Уоклинга и Лонга: чем больше можешь потерять, тем более враждебно относишься к тому, что может привести к этой потере.

Таблица 2.2

Структура компенсационного пакета менеджеров корпораций-целей в дружественных и враждебных поглощениях

Источник. Walkling, R., Long, М. (1984) Agency Theory, Managerial Welfare and Takeover Bid Resistance. RAND Journal of Economics, Vol. 15, pp. 54–68.

И естественно, твоя враждебность усиливается, когда видишь, что не сможешь компенсировать эту потерю продажей крупного пакета акций с премией. Данные, обнаруженные Уоклингом и Лонгом71
Внимательный читатель уже, наверное, заметил, что результаты исследования Уоклинга и Лонга во многом совпадают с результатами исследования Коттера и Зеннера, рассмотренного нами в гл. 1. (Cotter, J., Zenner, М. (1994) How Managerial Wealth Affects the Tender Offer Process. Journal of Financial Economics , Vol. 35, pp. 63–97.

Приведены в табл. 2.2. Такая таблица – плохое известие для приверженцев гипотезы благосостояния акционеров!

Защита от враждебного поглощения и 1Р0

Любопытную перспективу на мотивы применения методов защиты от враждебного поглощения могут предоставить нам первичные размещения ценных бумаг компаний . В последнее время все чаще и чаще на практике можно встретить ситуацию, когда компания вооружает себя методами защиты от враждебного поглощения не после того, как она становится публичной компанией 72
To есть компанией, у которой есть обыкновенные голосующие акции, свободно обращающиеся на фондовом рынке.

А еще на этапе превращения в таковую.

Зачем ей это? Возможно, что, ответив на этот вопрос, мы улучшим наше понимание истинных мотивов защиты от враждебного поглощения.

Наиболее традиционную точку зрения на степень защищенности компаний, недавно прошедших процедуру IPO и ставших публичными, можно сформулировать так: они слабо или вообще не защищены от враждебного поглощения. Аргументов в пользу этой точки зрения масса. Ведь действительно на открытом рынке акции этих компаний появились недавно, структура их собственности еще не успела «утрястись», их менеджмент еще не привык или не знаком со всеми опасностями, которые подстерегают открытые акционерные общества, и т. д. Отсюда и потенциальная уязвимость компании перед враждебным поглощением.

Но можно дать и совсем другую интерпретацию тому факту, что компании, недавно прошедшие процедуру IPO, еще не вооружены методами защиты. Согласно гипотезе окапывания менеджеры просто еще не успели на них «окопаться». Поле агентских конфликтов еще не засеяно мелкими рассредоточенными акционерами. Вместо них существует узкая группа частных собственников, которые знают о негативном влиянии методов защиты на стоимость компаний и поэтому не спешат их применять, так как хотят продать акции в IPO по максимально возможной цене. И только после того как ими проданы свои акции, у менеджмента появляется шанс вооружить компанию методами защиты от враждебного поглощения и изолировать себя от дисциплинирующего влияния рынка корпоративного контроля.

Значит ли это, что все более активное использование методов защиты на этапе IPO является сигналом того, что менеджерам сегодня удается окапываться быстрее и эффективнее, нежели в прошлом?

Проведенное в 2002 г. эмпирическое исследование Филд и Карпоффа предоставляет нам достаточно любопытные результаты73
Field, L., Karpoff J. (2002) Takeover Defenses of IPO Firms. Journal of Finance , Vol. 57, pp. 1857–1889.

В выборку этих исследователей попали 1019 промышленных компаний, прошедших процедуру IPO на американском рынке с 1988 по 1992 г. Из этих компаний 53 % вооружили себя хотя бы одним методом защиты еще на этапе проведения IPO. Более того, средняя компания в выборке на этапе проведения IPO была вооружена 1,71 метода защиты, а в течение следующих пяти лет после IPO приобретала дополнительно лишь 0,19 метода защиты.

От каких же факторов зависело решение об использовании методов защиты на стадии IPO? Филд и Карпофф считают, что от величины частных выгод контроля , которые имели менеджеры компаний, проводящих IPO. Так, в частности, Филд и Карпофф обнаружили, что вероятность применения методов защиты возрастает по мере того, как начинает уменьшаться пакет обыкновенных голосующих акций, находящихся под контролем действующего менеджмента, увеличиваются размеры его текущей компенсации и ухудшается качество мониторинга его действий со стороны акционеров, прямо не участвующих в управлении компанией.

Подобные данные можно интерпретировать в поддержку гипотезы окапывания. Менеджеры вооружают свои компании методами защиты на стадии IPO только тогда, когда частные выгоды окапывания (размер сохраненной заработной платы и отсутствие мониторинга) превышают его издержки (падение стоимости акций компании после ее оснащения защитой от враждебного поглощения)74
По поводу этой гипотезы также см.: Brennan, М., Franks, /. (1997) Under-pricing, Ownership and Control in Initial Public Offerings of Equity Securities in the U.K. Journal of Financial Economics, Vol. 45, pp. 391–414.

Однако и здесь у методов защиты остаются защитники. Одни из них утверждают, что защита компании на этапе IPO является не чем иным, как одной из завуалированных форм компенсации менеджмента. Другие утверждают, что IPO является всего лишь первым этапом процесса окончательной продажи компании, а раз так, то ее вооружение методами защиты от враждебного поглощения может помочь собственникам получить максимально возможную цену75
Zingales, L. (1995) Insider Ownership and the Decision to Go Public. Review of Economic Studies , Vol. 62, pp. 425–448.

Почему же они голосуют?

Если существуют подозрения, что защита от враждебного поглощения не является такой уж хорошей вещью для благосостояния акционеров компании, то почему тогда эти самые акционеры голосуют за создание методов защиты? В самом деле, не может же быть, чтобы ни один акционер не знал об удручающих результатах некоторых эмпирических исследований, с которыми мы уже успели познакомиться. Или все-таки может быть?

Как уже было сказано выше, теоретически существует несколько объяснений голосования акционеров за создание методов защиты. Приведем их.

Некоторые акционеры действительно могут не знать о том, что существует несколько альтернативных точек зрения на защиту от враждебного поглощения.

Часть акционеров может быть просто толпой иррациональных людей.

Создание защиты от враждебного поглощения могут лоббировать крупные акционеры корпорации в надежде получить какие-либо частные выгоды, которые с лихвой компенсируют все негативные последствия создания защиты.

Рассредоточенные акционеры не могут76
А возможно, не хотят, так как являются жертвами проблемы свободного катали , т. е. для каждого акционера издержки блокирования создания защиты от враждебного поглощения превышают выгоды блокирования.

Создать сколько-нибудь значимую оппозицию менеджерам и совету директоров, активно «проталкивающим» методы защиты.

Любопытное объяснение факта голосования акционеров за то, что в среднем приводит к падению цен принадлежащих им акций, предложили в 1992 г. Остин-Смит и О"Брайан77
Austen-Smith, D., O"Brien, P. (1992) Takeover Defences and Shareholder Voting. Economica, Vol. 59, pp. 199–219; см. также: Berkovitch, E., Khanna, N. (1990) How Target Shareholders Benefit from Value-Reducing Defensive Strategies in Takeovers. Journal of Finance, Vol. 45, pp. 137–156.

С одной стороны, создание защиты от враждебного поглощения приводит к тому, что часть потенциальных корпораций – покупателей теперь никогда не выдвинет тендерных предложений на контрольный пакет акций корпорации-цели. Поглощение такой компании теперь становится для них слишком дорогим удовольствием! Снижается вероятность поглощения корпорации-цели. Как следствие, снижается вероятность получения премии ее акционерами. Это плохо. Кроме того, защита помогает «окапываться» менеджменту. Это тоже плохо.

Но, с другой стороны, оставшаяся часть потенциальных корпораций-покупателей78
Если сейчас таких компаний нет, то возможно, что они появятся на рынке в будущем.

Теперь будет вынуждена поглощать корпорацию-цель по более высокой цене. Рано или поздно акционеры корпорации-цели получат более высокую премию за принадлежащие им акции. По крайней мере, теперь на это можно надеяться. И это хорошо.

С точки зрения Остин-Смит и О"Брайана, именно ради обретения надежды на получение более высокой премии акционеры и голосуют за создание методов защиты от враждебного поглощения. Ради надежды они готовы на все, в том числе на снижение вероятности поглощения компании и увеличение «глубины окопов» менеджеров.

Влияние защиты от враждебного поглощения на нравы

Интересно узнать, а служит ли распространение методов защиты среди компаний «смягчению нравов» национального рынка корпоративного контроля? Другими словами, уменьшается ли количество враждебных поглощений, проводимых на национальном рынке, по мере того как все большее количество компаний оказываются вооруженными методами защиты от враждебного поглощения?

Проведенное в 1999 г. исследование Нельсона позволяет прийти к выводу, что в среднем количество дружественных и враждебных поглощений не зависит от степени защищенности корпораций!79
Nelson, А. (1999) Protection or Politics? An Empirical Examination of Takeover Activity. Working Paper. Baylor University.

Активность национального рынка корпоративного контроля тесно коррелирует лишь с темпами экономического роста. Однако когда Нельсон оставил в выборке лишь враждебные поглощения, оказалось, что законодательные акты, усложняющие процедуру проведения враждебного поглощения, вкупе с так называемыми ядовитыми пилюлями (об этом методе защиты у нас еще будет отдельный разговор) приводят к снижению количества враждебных поглощений.

Влияние других методов защиты на активность рынка враждебных поглощений обнаружено не было. Именно поэтому, как уже было сказано выше, методы защиты не могут полностью обезопасить вашу компанию от угрозы враждебного поглощения! Недаром во многих эмпирических исследованиях обнаружены результаты, говорящие, что не более 25 % общего количества компаний, ставших целями враждебных поглощений, умудряются успешно защититься80
Например, Флейшер, Сассмен и Лессер приводят данные о том, что лишь 23 % компаний, попавших в их выборку, сумели успешно защитить себя от враждебного поглощения (Fleischer, A., Sussman, A., Lesser, Н. (1990) Takeover Defense. Gaithersburg: Aspen Law & Business). А по данным Thomson Financial Securities Data , только 16 % всех корпораций-целей в 1990-х гг. сумели успешно защититься от враждебного поглощения.

Классификация методов защиты

Классифицировать методы защиты – занятие неблагодарное, так как не существует четко определенной последовательности их применения, а каждый метод защиты чаще всего имеет множество различных модификаций.

Тем не менее все методы защиты от враждебного поглощения можно условно поделить на две большие группы:

превентивные методы защиты , создаваемые корпорацией еще до появления непосредственной угрозы враждебного поглощения (их еще называют защитой до предложения );

активные методы защиты , к которым корпорация прибегает уже после того, как агрессор выдвинул тендерное предложение на ее контрольный пакет обыкновенных голосующих акций (их еще называют защитой после предложения ).

Превентивные и активные методы защиты от враждебного поглощения в свою очередь можно классифицировать на:

операционные методы защиты – методы, требующие для своего применения изменения состава и/или структуры активов/пассивов компании;

неоперационные методы защиты – методы, не требующие для своего применения изменения состава и/или структуры активов/пассивов компании.

Часто можно встретить деление превентивных методов защиты от враждебного поглощения на внутренние и внешние методы защиты.

Под внутренними превентивными методами защиты от враждебного поглощения понимают все действия корпорации-цели, направленные на изменение внутренней структуры и природы операций компании.

Под внешними превентивными методами защиты от враждебного поглощения понимают все действия корпорации-цели, направленные на изменение восприятия корпорации потенциальными агрессорами и получение сигналов раннего оповещения о присутствии на рынке потенциальных агрессоров.

Краткое описание наиболее распространенных в западной практике методов защиты дано в табл. 2.3.

Таблица 2.3

Общая характеристика методов защиты от враждебного поглощения

Вот, наверное, и все наиболее распространенные на сегодняшний день в мире методы защиты. Одновременное использование всех методов защиты, рассмотренных выше, возможно только в США. Во всех других странах мира выбор далеко не так богат, а в некоторых возможно применение только одного или двух методов защиты.

Какие из рассмотренных выше методов защиты относятся к превентивным, а какие – к активным методам защиты? Однозначный ответ на этот, казалось бы, простой вопрос дать трудно. Подавляющее большинство методов защиты, приведенных в табл. 2.3, может быть применено как до, так и после возникновения непосредственной угрозы поглощения компании. С уверенностью можно утверждать лишь то, что компании предпочитают использовать одни методы защиты до, а другие – только после возникновения непосредственной угрозы поглощения.

Так, до появления непосредственной угрозы враждебного поглощения компании предпочитают применять разделенный совет директоров, условие супербольшинства, условие справедливой цены, ограничение изменения размера совета директоров, запрет на кумулятивное голосование, ядовитые пилюли, санкционированные привилегированные акции, рекапитализацию высшего класса, ограничение прав акционеров, реинкорпорацию, оговорку стэйкхолдеров, положение против зеленого шантажа.

Целевой выкуп акций, соглашение о невмешательстве, золотые парашюты, реструктуризацию пассивов и активов компании, как правило, применяют уже после того, как на их контрольный пакет акций выдвинуто тендерное предложение.

Однако читателю следует помнить, что метод защиты, который у одной компании являлся превентивным, у другой компании будет активным. Компания может в качестве превентивной меры выкупить пакет акций у потенциального агрессора или подождать, пока он выдвинет тендерное предложение,

и только после этого предложить ему продать свой пакет. Компания может наделять своих менеджеров золотыми парашютами с одинаковой легкостью как до, так и после выдвижения тендерного предложения и т. д.

Помимо уже рассмотренных нами методов защиты от враждебного поглощения, которые могут быть созданы на уровне отдельной компании по решению общего собрания акционеров и/или совета директоров, существуют еще методы защиты, которые создаются и функционируют вне какой-либо связи с желаниями акционеров и менеджеров компаний. Речь идет о методах защиты, «встроенных» в национальные законодательства, регулирующие рынки корпоративного контроля разных стран. Как правило, большая часть подобных «антипоглотительных законов» призвана защищать интересы миноритарных акционеров во враждебных поглощениях.

В табл. 2.4 читатель найдет описание наиболее распространенных на сегодняшний день в мире методов защиты подобного типа.

Таблица 2.4

Методы защиты, «встроенные» в законодательства, регулирующие национальные рынки корпоративного контроля

После того как мы дали беглый обзор существующих методов защиты от враждебного поглощения, настало время перейти к более подробному анализу наиболее интересных методов защиты. Именно этим мы займемся в следующих главах.